N°113 · 犀牛伯爵 · AI 热点深观察

有 1030 亿合同，Nscale 却不敢给自己定价

一、9月25日，Nscale 募到 33.6 亿美元

9月 25 日，英国 AI 云公司 Nscale 宣布募到 33.6 亿美元，准备去纽约上市。对冲基金 Third Point 领投，跟投名单很长，Apollo、Citadel、阿布扎比投资局都在。但全场最值得看的一笔，是 Nvidia 的 10 亿美元。

这 10 亿有点特别。33.6 亿美元里，23.6 亿美元在交割时到账，Nvidia 的 10 亿要等到 11 月中旬。IPO 完成后，可转债自动转成股票，Nvidia 的那份转成无投票权股份。转换价格、折扣、利率，一概没有披露。以上均为官方公告披露，经 TechCrunch 9 月 25 日报道。

Nscale 要去纽交所，代码 NSCL。据 FT 和 Bloomberg 报道，目标估值 350 亿美元。公司手里攥着超 1030 亿美元的合同 book。

创始人兼 CEO Josh Payne 在官方声明里给出了官方口径。

"This marks a milestone for Nscale as we continue scaling our full-stack AI infrastructure to meet unprecedented global demand."，这是 Nscale 的一个里程碑，公司将继续扩大全栈 AI 基础设施，以满足前所未有的全球需求。

说真的，我自己看到这个数字的时候愣了一下。AI 最烧钱的环节，已经从训模型变成了租电和租卡。Nscale 2024 年才从澳大利亚加密矿企 Arkon Energy 分拆出来，两年时间，就从挖矿的变成了给微软和 Anthropic 盖机房的。

芯片巨头给云厂商送钱，同时又是它的 GPU 供货商。左手卖卡，右手下注。Nvidia 到底在买什么。

二、可转债这个结构，本身就在说估值还没共识

先别急着鼓掌。偏偏选了可转债，这件事本身就值得琢磨。

可转债是延期定价。有信心的公司，直接定价融资。选可转债，等于承认现在这个估值，市场还没形成共识。33.6 亿美元听起来很大，但转换价格、折扣、利率一个都没披露，等于投资人现在买的是"以后再说"的期权。这是多家桌面分析的共同解读，信源链较长，仅供参考。

再看合同 book。1030 亿美元里，微软和 Anthropic 两家就占了 877 亿美元，这是 Quartz 核算的数字。算一笔账，350 亿美元的目标估值，除以上半年 1.4 亿美元的收入，市销率超过 240 倍。

1030 亿美元的合同 book，是上半年收入的 700 多倍。合同金额是承诺，收入是结果，这两者之间差着数量级。

财务上也不轻松。据 aistockwire 整理 IPO 文件，Nscale 上半年收入 1.406 亿美元，去年同期是 1040 万美元，增长很快。但经营亏损 4.92 亿美元，净亏损 10.2 亿美元，其中 4.57 亿美元是公允价值损失。收入 14 倍增长的同时，亏损也在放大。

还有合规敞口。据 AI Market Watch 援引 S-1 文件报道，Nscale 曾帮字节跳动绕开出口管制租用 Nvidia 芯片。这条是三级转述，真实性以官方披露为准，但它提醒了一件事，neocloud 的生意离出口管制很近。

AI 淘金热里，卖铲子的人开始给挖矿的人放贷了。铲子厂自己，正在加杠杆赌需求。

三、Nvidia 的 10 亿，买的是它自己的需求

回到那个问题，Nvidia 到底在买什么。我的判断是下面这句。

Nvidia 的 10 亿美元，买的是它自己的需求。这和它合作几家云厂商的逻辑一样，是供需闭环。

第一，看结构。Nvidia 的可转债在 IPO 后转为无投票权股份。放弃投票权，换来的是绑定关系，它要的是 Nscale 上市之后继续买它的卡。这是官方披露的结构，动机是作者分析。

第二，看身份。Nvidia 是 GPU 供货商，Nscale 是它的客户。钱从 Nvidia 出去，以订单的形式回来。投资款和货款在同一个主体之间打转，这是教科书式的供需闭环。

第三，看前例。据公开报道，Nvidia 是 CoreWeave 的早期投资人之一。2025 年 CoreWeave 上市，是 neocloud 模式第一次被公开市场定价。Nscale 是第二次。同一套打法，Nvidia 用了两次。

第四，看模式。据 aistockwire 报道，Nvidia 投资了多家购买其芯片的云厂商。Nscale 的 10 亿，只是这批投资里的又一笔。

我也要主动降温。供需闭环不是无上限开支票。据华尔街日报 1 月援引知情人士报道，Nvidia 向 OpenAI 投资至多 1000 亿美元的计划已经搁置。Nvidia 也会算账，闭环只开给算得过来的对象。

这里有个历史坐标。2000 年前后，朗讯、诺特给买不起设备的电信运营商放贷买设备，vendor financing 撑起了光纤泡沫，也加速了它们自己的崩盘。卖铲子的人给挖矿的人放贷，是 26 年前的剧本。剧本重演时，结局不一定重演，但风险项是一样的，需求如果是借出来的，潮水退了先淹死的是铲子厂。

四、腾讯当年就是这么把生态做大的

供需闭环再往深想一层，是投资上的上下游关系。这里有个现成的参照系。

腾讯当年的投资帝国，就是这么建立起来的。Nvidia 现在走的，是同一条路，用投资把上下游装进自己的生态。

先看上游。2012 年，腾讯约 3.3 亿美元拿下 Epic Games 约四成股份。投的是游戏引擎和内容产能，是产业链的上游。十几年后，虚幻引擎成了游戏工业的水电，腾讯坐在上游收租。

再看下游。2014 年，腾讯约 2.14 亿美元入股京东 15%。2016 年起，腾讯多次参投拼多多，微信九宫格给了拼多多最初的流量。投的是电商入口，是流量的下游。微信和 QQ 成为平台之后，上游的内容和下游的交易都长在它的地盘上。

对照 Nvidia。它投的是下游的云厂商和模型公司，Nscale、CoreWeave，以及一批买它芯片的云。芯片是上游，算力分发和模型是下游。上下游都被投资绑定之后，中间的 CUDA 成为事实上的平台。生态做大，平台收租。

投资帝国的账，最后都算在生态位上。股价只是结果。腾讯买的是"离用户更近"和"离内容更近"，Nvidia 买的是"离算力更近"和"离需求更近"。

五、中美资本化竞赛，开哨了

把镜头拉远。Nscale 在纽约冲 350 亿美元，大洋彼岸也在同步开赛。

据上海证券报 7 月 22 日报道，月之暗面计划 8 月启动上市前最后一轮融资谈判，目标投前估值 500 亿美元。据工商时报 7 月底转述外媒报道，月之暗面刚刚以 350 亿美元估值完成 35 亿美元融资，远超最初预期的 10 亿到 20 亿美元，并计划年内完成最后一轮融资后赴港 IPO。

两边的数字摆在一起看。

一边 350 亿，一边 500 亿。AI 资本化大竞赛，中美各执一子，开哨了。

六、中国的牌是开源，但兑现需要时间

对照摆完，该下判断了。这是我想说的第三个大判断，也是分量最重的一个。

在这轮资本化竞赛里，中国开源模型已经具备狙击美国闭源模型的实力，但把实力变成胜势，还需要时间。

先说实力。2026 年 7 月 27 日，月之暗面全量开源 Kimi K3 的权重、技术报告和推理代码。2.8 万亿参数，全球首个达到这个规模的开源模型，许可证是修改版 MIT。

据中信证券 7 月研报，K3 在 LMArena 代码赛道拿下 SOTA，成为首个在代码领域盲测追平全球顶级闭源模型的开源模型。开源模型追平闭源，这件事本身，就是狙击。

再说狙击的效果。海外投资人把 K3 称为"中国又一次 DeepSeek 时刻"。同一份研报提到，K3 发布引发了科技股抛售。一个开源模型的发布，能让美国科技股的定价逻辑动摇，这就是狙击的实证。闭源模型的护城河是"我有你没有"，开源把它变成了"我有你也有"，定价权就松动了。

然后说时间。实力和胜势之间，差的是卡。据工商时报转述 The Information 报道，K3 发布后 48 小时内，因算力吃紧被迫停止接受新订阅。训练 K3 用了包含 Blackwell 在内的 Nvidia 芯片。

而大陆官方已劝阻本土企业使用 Nvidia 芯片、转向国产替代。模型可以开源，算力开不了源。中国有实力在这次竞赛中获胜，但需要一定的时间。这是作者判断，尚未成为既定事实。

说清楚归属。"K3 在代码领域追平全球顶级闭源模型"，这是中信证券研报转述的评测事实。"开源有助于中国模型厂商打开海外市场"，这是基于开源机制的作者判断，权重开放意味着全球开发者可以直接下载、部署、微调，开源模型不需要出海，它自己会长脚。"中国有实力获胜"，是用户观点，我认同，但它还需要时间验证。

开源模型不需要出海，它自己会长脚。这是中国模型厂商手里，美国闭源巨头最难防的一张牌。

七、证伪条件，复盘时间点 2027 年 9 月 28 日

判断不带证伪条件，就是抒情。三个大判断，各自的证伪条件如下。

供需闭环。到 2027 年 9 月 28 日，如果 Nscale 的 IPO 估值远低于 350 亿美元，或者 Nvidia 减持、退出，说明"投资绑定需求"的逻辑没有被公开市场买单，判断减弱。如果 IPO 达到或超过 350 亿美元，判断强化。

腾讯式生态投资。如果 Nvidia 停止对下游云厂商和模型公司的战略投资，转向纯财务回报，或者 CUDA 生态出现实质性松动，类比失效。如果 Nvidia 继续加码下游绑定，类比成立。

中国开源与中美对照。如果月之暗面的 Pre-IPO 轮估值下调或赴港 IPO 延期，如果 K3 及后续中国开源模型在权威评测中掉出第一梯队，"开源领先"和"有实力获胜"的判断减弱。如果月之暗面完成 500 亿美元估值融资，如果中国开源模型在更多赛道追平闭源，判断强化。

八、对你意味着什么

如果你关心 AI 投资，或者就在这个行业里，这三个动作值得做。

第一，看融资先看条款。33.6 亿美元里，23.6 亿到账，Nvidia 的 10 亿 11 月才到，转换价格一概没披露。不做的代价是，你会被 headline 的数字误导，把承诺当成现金，把"以后再说"当成"已经定了"。

第二，看到大厂投资，先问它是不是同时是供货商。供货商投出去的钱，算的是订单账。你按财务看好的逻辑去解读，就会误判它的动机。不做的代价是，在错误的逻辑上做决策。

第三，看到合同 book，先问集中度。1030 亿美元里 877 亿来自两家客户，丢一个，故事就变了。不做的代价是，你会把两家客户的需求当成整个市场的需求。

9 月 25 日那天，Josh Payne 说 Nscale 要"满足前所未有的全球需求"。需求是不是前所未有，IPO 会给出第一个公开答案。而在中美两边的资本化竞赛里，答案揭晓的时间，可能比所有人预期的都要快。