N°123 · 犀牛伯爵 · AI 热点深观察

可灵AI要单独上市，估值追平整个快手

2026年10月8日 · 约4300字 · 信源，快手公告与财报、Artificial Analysis、钛媒体

撰文｜犀牛伯爵

估值与市值已按同一交易日、同一口径换算，机构测算与媒体传闻均单独注明层级

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十月六日，一条上市传闻让快手在港股收涨2.31%。据彭博报道、经国内媒体转述，可灵AI已经选定中金公司、高盛和瑞银筹备香港IPO，可能募资至少10亿美元，目标最早2027年上市，快手方面没有回应。先把属性说清，这是未获官方确认的传闻，规模和时间都可能调整，本文只把它当钩子，真正的账，要去公告和财报里算。

传闻背后有一份真的文件。今年7月2日晚间，快手在港交所公告，北京可灵承接可灵AI全部业务，整体增资上限204.47亿元人民币，投后估值约180亿美元，快手继续间接持有约68.33%，财务业绩继续并表。8月31日，国家人工智能产业投资基金出资14亿元、正大机器人出资约1.31亿元，作为新增投资方加入。按这轮增资的成交价反推，可灵的整体估值约为1228亿元人民币。这个数字到底有多大，把它和母公司摆在同一张桌子上，就清楚了。

一、子公司追平母公司，这个价是怎么定出来的

先统一口径。媒体流传的说法里，可灵是人民币的1228亿，快手是港元的1307.6亿，两个数字币种不同，不能直接比。本文按同一交易日前后重算，快手10月6日的市值为1307.6亿港元，据新浪财经当日报道。按10月上旬港元兑人民币约0.854的汇率折算，约为1117亿元人民币。可灵的1228亿来自8月31日真实成交的增资价格，是真金白银打出来的锚，不随股价波动。同口径下，结论比标题还要再进一步，子公司比母公司贵了大约一成。

再换算成更容易感知的单位。可灵2026年第二季度的收入超过8.5亿元，同期快手集团的总收入是355.35亿元，可灵只占2.4%。一家单季收入只占集团2.4%的子公司，拿走了相当于母公司110%的定价。相当于快手用四十多个季度的盘子，换可灵两个季度的身价预期，这个预期买的到底是什么，是这篇文章要算的账。

子公司比母公司贵大约一成，这个价差，就是一级市场给AI时代入场券标的价格。

给这个价背书的人也值得点名。8月29日的2026快手光合创作者大会上，快手创始人兼董事长程一笑亲自披露，可灵推出业内原生4K视频直出，AI短片《纸手机》全网播放破亿，入围北京国际电影节AIGC单元，生成的素材已经参与好莱坞项目《大卫王朝》的制作。程一笑是把可灵定为快手AI战略核心布局的人，他站出来讲的每一项成绩，都是在给1228亿这个数字做产品侧的注脚。

二、180亿美元买的不是15亿收入，是位置

先把财报的硬数字排开。2026年第一季度，可灵营收超过6.5亿元，同比增长超过300%，快手一季度财报披露。第二季度营收超过8.5亿元，同比增长超过200%，环比约增30%，出自8月19日发布的二季度财报。上半年合计超过15亿元，已经超过2025年全年的11亿元，那个数字写在7月的增资公告里。截至2026年3月，可灵的年化收入运行率接近5亿美元，去年同期约1亿美元，一年放大了4倍。截至今年6月，可灵全球用户突破1亿，较2025年底增长约67%，覆盖224个国家和地区，企业客户近5万家，出自可灵两周年公布的运营数据。

坦率地讲，单看收入体量，15亿撑不起1228亿。能撑起这个价的，是另一组很少被算进估值的证据。本轮增资的投资方名单里，腾讯、阿里云、百度都在，快思慢想研究院院长田丰对国际金融报的评价很直接，竞争对手愿意真金白银入股，本身就是对可灵商业价值的一次市场投票。今年4月，Adobe把可灵3.0和3.0 Omni接入Firefly，Runway也把可灵列入模型目录，据新浪财经10月7日报道。一家自研视频模型的公司，同时成了海外专业工具的分发对象，这是中国视频大模型里很少见的位置。

这个位置现在有了专人看守。9月30日，快手宣布于越转任可灵AI公司董事兼首席执行官。于越本名盖坤，清华大学识别与智能系统出身，在阿里妈妈做到P10，2020年加入快手，2024年主导发布可灵，2025年4月起挂帅独立事业部。他接手的时间点很微妙，可灵刚从快手的一个产品，变成一家要独立面对资本市场的公司。搜广推算法出身的人做视频模型，再把视频模型做成独立公司，这条人物线本身就是一种信号，这门生意的胜负手正在从技术演示转向经营。

一级市场给可灵的1228亿，买的不是一家年入15亿的公司，是快手主业给不了的AI时代竞争位。

但竞争位有一个特点，它不像厂房和库存，买下来就锁在账上。竞争位是租来的，租金按季度付，付的不是钱，是技术领先的幅度。下一节要算的，就是这笔租金还付得起付不起。

三、客户已经在用脚投票，先投的是Seedance

先看榜单的位置变迁。2025年6月，字节跳动在Seedance 1.0的技术报告里披露，它以1314分和1365分拿下Artificial Analysis文生视频与图生视频双榜第一，当时排在它身后的是谷歌Veo 3和可灵2.0。到了2026年3月，第三方综述显示，Seedance 2.0在同一榜单继续居首，文生视频1269分、图生视频1351分，压在它身下的是可灵3.0。

今年10月初，Artificial Analysis改版新榜，带音频的文生视频榜上，前四名挤在18分以内，单个名次的误差就有正负9到10分，榜首换成了阿里的Wan 3.0，Seedance 2.5排第三，可灵3.0没有出现在这轮公开报道的前五里。VentureBeat报道的OpenArt新视频榜上，第一名同样是Seedance 2.5。

把三张榜连起来看，我的判断是，可灵的领先已经从代差变成了混战。身位还没有丢光，但身后的人已经贴进了误差棒以内。这个判断要接受检验，它不是既成事实，所以要看客户那一侧有没有对应的动作。答案是，有，而且已经投了一年。

视频聚合平台Magnific统计了2025年11月到2026年8月间1.08亿次成功生成，这是一个单一平台的数据，先把口径摆明。可灵2.5连续10个月是这个平台上用得最多的模型，但份额从今年1月49.1%的峰值，一路回到8月的31.4%。它身后，Seedance 2.0用8个月把份额做到18.9%，可灵自家的3.0只有15.7%。客户没有叛逃，存量入口还在可灵这边，但每新增一批生成量，落到别人家的比例越来越高。

收入榜能证明同样的另一面，据Sensor Tower数据转述，可灵是2026年第一季度全球图像与视频生成应用收入榜的第一名。存量第一和增量被分食，同时成立，这正是身位收窄期的典型形状。

客户没有叛逃，他们只是开始把新增的生成量，分给排在后面的名字。

创作者一侧的标杆也在换人。2026年5月，29岁摄影师刘梓瑜用Seedance 2.0、约3000元成本，独立做出3分34秒的AI短片《丧尸清道夫》，海外播放量突破1200万，好莱坞制作人PJ Ace公开悬赏寻找这位创作者，据新浪新闻报道。这一年最出圈的AI短片，用的不是可灵。

而价格一侧的投票更不留情面，据人人都是产品经理转述的即梦官方API口径，Seedance 2.5的720P报价约1.5元每秒，钛媒体引渠道商数据称，Seedance 2.0满血版的零售价已经压到0.44元每秒左右。标价还只是一半，另一半是废片率，中银国际研报转述极客公园测算，Seedance 2.0生成15秒视频的可用率约90%，此前行业平均约20%。一条真正能用的视频要花多少钱，分母从来不是标价，是可用率。

连排在前面的Seedance，也已经在被分食。钛媒体9月的行业报道里，一家影视公司的负责人钟鸣说，价格贵的Seedance仍然是他们的主力模型，但团队已经按镜头分工混用多个模型和工作流平台来控制成本，成熟团队的制作是跟着工作流走，不再跟着单个模型走。这段话对可灵的提醒更直接，当客户的工具箱里同时躺着五六个模型，每一次生成都是一次重新竞价，榜一的位置不再自动兑换成调用量。

Kling 4.0已经在9月28日开放Flash版本的小范围体验，定于10月正式上线，支持原生4K和最长30秒生成。据IT之家转述的可灵官方参数，这一代就是可灵用来把身位重新拉开的赌注，赌注有没有效，要等它在榜单和客户账单上跑出结果。

四、增资协议里，藏着投资人的后悔药

冷读这件事，绕不开增资协议里的一行字。根据快手公告，并经国元证券7月研报复述同一条款，若可灵未能在2031年10月30日前完成IPO，或重组程序逾期，投资者有权要求北京可灵按原始投资价格，加年化8%单利回购股权，相关主体承担连带责任。换句话说，1228亿的定价不是无条件定价。投资人愿意按这个价进场，一半是买增长，另一半是买了一个写在合同里的下限。

1228亿的定价里，有一部分是保险费。

倒挂的另一半，要在一份偏多的研报里找。美银证券重申快手买入评级与53港元目标价，据财联社转述其测算，可灵180亿美元投后估值中，归属快手的价值约120亿美元，叠加快手约130亿美元净现金，基础资产约250亿美元，而二级市场给出的市值存在约25%折让。

这是机构测算，不是成交事实，但它把冷读的逻辑说透了，二级市场不肯按这个价给快手，不全是没看见可灵，也有一部分是在给一个季度只增长1.4%的主业打折。分拆把AI的价值显了形，也把主业的难题显了形。机构研报在7月就提醒过，可灵的商业化进程存在不及预期、AI视频竞争加剧和技术迭代不确定的风险。

最后看官方口径的落差。对10月6日的上市传闻，快手没有回应。今年5月12日的公告里，公司的说法是，重组方案仍在评估，尚未签署任何最终协议。投资人的钱已经进场，2031年的期限已经开始倒计时，官方的承诺却还停在评估中。这中间的时间差，就是可灵上市之前，市场要反复定价的那部分不确定性。

五、视频大模型这门生意，最后靠什么活

这个赛道刚埋过一个巨人。2025年9月上线的Sora，应用登顶过下载榜，月下载在11月冲到330万。2026年3月24日，OpenAI宣布关停，应用4月26日关闭，API在9月24日关闭，时间线来自OpenAI官方通知。它终身的应用内收入被多家媒体报为约210万美元，而媒体测算的日推理成本，从稳态约100万美元到峰值1500万美元不等，两个口径差了15倍。请注意，成本是测算不是实测，但取哪一头，Sora都死在同一道算术上，新鲜感撑不起视频生成的算力账。

可灵和Sora的差别，不在演示谁更惊艳，在谁先找到愿意持续付费的人。程一笑在今年一季度业绩会上说过，可灵的收入主要来自B端企业客户的API调用和专业创作者付费用户的订阅，双轮驱动。这是官方口径，也和财报对得上，企业客户近5万家、收入连增两个季度的三位数增速，都是付费场景长出来的，不是下载量长出来的。

子公司的价格可以一夜追平母公司，技术的身位只能一天一天挣回来。

证伪条件写在这里，如果Kling 4.0在今年10月正式上线之后，接下来两个季度，可灵的收入环比增速还能守在30%上下，并且在Artificial Analysis等第三方榜单上重新站回第一，技术掉队先杀增速、再杀估值想象的判断就要修正，我会回来认错。复盘日期，快手2026年三季度财报披露之后，若可灵正式向港交所递表，提前到递表日。

如果你在看别家的视频大模型，记住三个看法。第一，看企业客户数和续费，不看注册用户。不看的代价是，把C端的新鲜感错当成收入，Sora的210万美元终身收入就是这笔学费。第二，看第三方榜单的名次变化，不看发布会参数。不看的代价是，等你确认身位丢了，客户的工作流已经搬完家了。第三，看分拆条款里的下限，不看头条估值。不看的代价是，你会把投资人买保险的钱，当成市场给你的身价。

这篇最值得转的，是第一张账，同一交易日、同一口径下，子公司约1228亿，母公司约1117亿。转给那个还在用子公司估值给母公司讲故事的朋友，倒挂先算清楚，再决定站哪一边。

建议收藏。下次再看到大厂分拆AI资产上市的消息，翻出第四节的回购条款和第五节的三个看法，对着新公告逐项打钩，比追传闻有用。

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